“对等关税”落地，债市能否平稳度过风波？，“对等关税”冲击下，债市走势与应对策略

本文聚焦于特朗普“对等关税”行政令落地这一事件，详细分析了其对债市的影响。阐述了关税落地引发的市场避险情绪，以及关税冲击使债市回归对基本面压力的关注。同时，还对二季度政府债发行情况进行了预计，并探讨了债市后续的应对策略，最后给出了相关风险提示。

当地时间4月2日，特朗普“对等关税”有关行政令正式落地。这一举措犹如一颗投入市场的巨石，瞬间激起千层浪，市场避险情绪急剧高涨。

该行政令主要涵盖三个关键维度。其一，自4月5日起加征10%的基准关税；其二，针对主要贸易伙伴及贸易逆差大国实施差异化加征，比如中国本次加征34%、欧盟20%、越南46%、日本24%等，此措施将于4月9日生效；其三，对特定行业进行定向打击，像钢铝、汽车关税在4月3日就已生效。

对于中国而言，叠加既有的20%关税后，特朗普2.0时期加征税率将大幅升至54%，这无疑对市场情绪形成了明显的冲击。截至A股4月3日收盘，10年期国债活跃券利率较估值下行7BP，上证指数下跌0.24%，而沪金则上涨0.49%。我们认为，“对等关税”的计算方式以及加征范围（包括东南亚等地区）与市场预期存在较大差距。短期内，美国的关税政策表面上是为了扭转“贸易逆差”，实现“美国优先”，但实际上可能是在为实现综合利益提前准备筹码，实际执行过程中很可能会有较大变化，进而引发市场波动加剧。当前债市正在对短期增税冲击带来的避险情绪，以及美国关税政策长期化风险的担忧进行定价，同时也在博弈货币政策对冲的可能性。

本轮关税加征在深度与广度上可能超过2018年的中美贸易摩擦。与此前以货品清单为单位、分批次加征10% – 25%关税的模式不同，此次政策形成了“基准关税普涨 + 差异化加征 + 战略行业定向打击”的三重压力。特朗普2.0时期，中国对美出口加征关税升至54%，而且东南亚多国的转口通道也同步受阻，例如越南加征46%，印尼加征32%，这使得企业传统的避税路径严重受阻。

回顾2018年，关税落地后中国对美出口增速从11.3%急剧降至2019年的 – 12.5%，净出口对GDP贡献率经历了从 – 8.7%到12.3%的V型修复，这反映出企业通过产能外迁、市场多元化等方式进行调整大约耗时1年。当前，如果54%的关税全面实施，对美出口增速可能会重现2019年的走势，出口对经济的贡献率也可能会受到压力。

从出口数据来看，2018年3 – 9月，美国对华关税政策接连落地后，中国出口美国金额同比由当年的11.3%锐减至2019年的 – 12.5%。受疫情初期中国较快恢复的影响，至2020年底增速回升至7.9%，影响时间持续了一年左右。而净出口对GDP的贡献率则从2018年底的 – 8.7%回升至2019年底的12.3%，这表明在承受了一年的关税负面冲击后，中国企业开始积极寻求海外建厂、降低对美出口依存度等方式来减少关税冲击。同期债市利率走势呈现波动下行，2018年9月，美国多数关税政策与我国反制措施落地后，利率持续下行至2019年2月；而在出口数据得到验证的2019年，4月是利率高点，随着基本面数据的确认，利率在4 – 8月保持下行趋势，四季度有所回升。

就当下情况而言，经历了过去一年多的“抢出口”，中国对美出口增速和净出口贸易GDP贡献率均持续回升。若本轮“对等关税”如期落地，对美出口增速高位回落很可能成为大概率事件。而且由于普遍关税的存在，外贸的GDP贡献率也将受到一定压力，同时还应警惕可能出现的中间产品加征关税、增值税制国家加征关税、小额豁免机制取消等叠加影响。

我们预计，二季度政府债供给压力可能会进一步积聚。财政政策“前置发力”的特征以及债务结构优化的需求共同推动发行规模上升。国债二季度总发行量预计将达到36790亿元，其中，特别国债预计将于二季度开始发行。地方债发行有望提速，二季度可能是集中发行高峰。预计二季度地方一般债发行额7137亿元，地方新增专项债发行14487亿元，地方再融资债发行额为7837亿元。二季度政府债发行规模约为66250亿元，在此中性假设基础上，需要防范“自审自发”等政策推动下地方债发行提速带来的超预期冲击。

从关税加征措施尚未完全落地的情况来看，外部冲击给债市带来的利多因素可能还未完全释放。但本轮贸易摩擦涉及面广、加征税率高，而且加拿大、墨西哥的经验也提供了潜在的周旋空间，所以“对等关税”的实际执行可能仍有较大变数。后续关注点应从情绪面转移至国内政策面。展望后市，我们认为利率下行趋势可能会重现，但过程或许并不顺畅，建议投资者放宽对利率波动的预期。

中国央行通过流动性调控执行宏观审慎职能的作用正在逐渐显现。在美国宣布关税政策前夕，国内银行间市场资金面转松，带动利率下行，如今资金面继续维持宽松，为债市做多力量提供了一定空间。从当前债市波动幅度来看，10年期国债利率下至1.74%附近。考虑到后期避险情绪可能会有所缓解，央行降息或许并非当下的必然选择。后续需要重点关注央行对于资金面转松的态度是否会持续。若出于政策留有后手、稳定汇率等方面的需要，我们认为央行仍有动机在新的市场均衡区间重新稳定流动性水平，因此对于资金情况不能过于乐观。参考2018 – 2019年的经验，从一年维度的周期来看，当前利率点位可能仍具有配置价值；而从短期来看，我们仍需明确央行货币政策对债券市场的态度，在保持谨慎的同时，可以适当拓宽波段交易的仓位管理区间。

最后，需要警惕一些风险。一方面，要警惕加征关税超预期，政策变化可能超出预期，政策预期的变化可能会对市场产生影响。另一方面，要警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动，全球经济政策的变动可能会引发国内市场波动加大。

本文围绕特朗普“对等关税”落地事件，深入分析了其对债市的多方面影响，包括引发市场避险情绪、使债市回归对基本面压力的关注等。同时，对二季度政府债发行情况进行了预测，并探讨了债市后续的应对策略。最后，提醒投资者关注加征关税超预期和外部环境不确定性等风险。投资者需密切关注政策动态和市场变化，谨慎做出投资决策。