老铺黄金：业绩狂飙，解禁大考将至，老铺黄金：一口价撬动千亿，研发短板待补

本文聚焦老铺黄金，介绍了其2024年上市后的首份年报情况，包括营收、净利润、市值的大幅增长，以及各路资金的丰厚收益。深入分析了其“一口价”模式下高增长的原因和隐忧，如研发支撑力弱、外包生产占比高等。同时梳理了背后的资本图谱，最后指出公司即将面临的天量解禁考验。

2025年4月3日

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导读：不过，该公司实控人及投资者的“纸面富贵”即将面临天量解禁考验。

4月1日，老铺黄金（06181.HK）发布了上市以来的首份年报。从这份财报中可以看到，老铺黄金在过去一年里取得了相当亮眼的成绩。全年营收约为85.06亿元，与上一年相比，同比增长了167.5%；净利润更是达到了14.73亿元，同比增加了253.9%。与出色的业绩相对应的，是老铺黄金猛增的市值。自2024年6月上市以来，该公司的市值就像坐上了火箭一般，从最初的68亿港元一路飙升至1352亿港元。这一巨大的增长幅度，让提前布局的各路资金都赚得盆满钵满。短短1年时间内，创始人徐氏父子的持股市值已经超过了800亿港元。腾讯通过Huang River Investment Limited（下称“Huang River”）认购了675.1万股，到目前为止，浮盈已经超过50亿港元。南方基金、源峰基金的浮盈也均超过15亿港元。此外，厦门黑蚁、苏州逸美、复星汉兴等知名投资机构也都录得了大额浮盈。然而，看似美好的“纸面富贵”并非能一直延续下去。该公司实控人及投资者即将面临天量解禁的严峻考验。6月28日，老铺黄金前12名股东，合计持有的14264.25万股股份将解禁，这部分股份占公司总股本的86.44%。一旦这些股份进入市场流通，流通性突然增加，必然会对老铺黄金的股价形成一定的压力。### “一口价”如何撬动千亿市值？2024年，老铺黄金新增门店的数量并不多。与2023年相比，仅仅新增了7家门店，同时优化及扩容了4家门店。在这样的情况下，老铺黄金的营收为何能增长1.67倍，净利润又能增加2.53倍呢？老铺黄金在财报中给出了解释，由于品牌影响力持续扩大形成了市场优势，这带来了存量店铺整体营收的大幅增长，无论是线上渠道还是线下渠道都有显著的提升。同时，产品的持续优化、推新及迭代，也促进了营收的持续增长。与官方解释相呼应的是，近年来老铺黄金门店在各大商场出现了持续的现象级客流量，存量店铺的平均店效正在快速增长。业内一般认为，平均店效通常反映了店铺的单位面积或单位时间内的销售能力，是评估店铺运营效率和盈利能力的重要工具。老铺黄金创始人徐高明在业绩会上表示，去年平均店效超过3亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年老铺黄金在单个商场平均实现销售业绩约人民币3.28亿元，在所有知名珠宝品牌（含国际、国内品牌）中，老铺黄金在中国内地的单个商场收入、坪效跃居第一。徐高明还称，从2025年一季度数据来看，老铺黄金店效已经超越爱马仕。记者注意到，2024财年爱马仕在全球经营315家门店（含奥莱店），平均每家店年收入为4825万欧元（3.79亿元）。这种快速增长或许与年初的老铺黄金抢购潮有关。第一财经记者在2月底走访了老铺黄金在香港、深圳的多家门店，发现在老铺黄金价格上调前曾一度出现抢购潮。即便调价完成后，部分门店高峰时段仍“限流”，需要排队进入。不过，在高增长的背后，老铺黄金也存在着隐忧。目前，老铺黄金在市场中出圈的是“一口价”的古法黄金饰品。古法黄金饰品镶钻产品的设计及工艺更为复杂，利润率也更高。2024年最新财报显示，老铺黄金毛利率达41.2%，远高于同行。但令人担忧的是，高毛利率背后的研发支撑力却较弱。根据最新财报，2024年老铺黄金的研发费用为1916.3万元，占营业收入的比例仅为0.2%。拉长时间线看，2021年至2023年老铺黄金研发费用占营收的比例分别为0.63%、0.7%、0.35%。这一研发费用远低于同期销售费用，例如，2024年的销售费用为12.36亿元，是同期研发费用的64倍。此外，招股说明书显示，老铺黄金产品约有四成依赖外包生产。该公司2021年至2023年的外包加工费分别为1720万元、1520万元及4210万元，占当年总销售成本的2.3%、2.0%及2.3%。外包生产的产量分别占总产量的36%、32%及41%，逐年走高。不过，最新财报中并未披露外包生产比例。某国内知名品牌珠宝设计人士告诉第一财经，这类产品设计的难度并不算太大，但是工艺品质确实比较难把控。水贝一名黄金店主也向记者表示，目前很多黄金门店也在“仿”，但是成本和售价摆在那里，暂时也很难做到老铺黄金的精细度。

（老铺黄金部分热门款古法工艺产品 实习生蒋习摄）

### 背后的资本图谱2024年6月公司上市以来，老铺黄金营收猛增，市值从68亿港元飙升至1352亿港元。这一扩张的速度远远超越了“同行们”。对比来看，老凤祥2024年营业总收入为567.93亿元，同比下降20.5%，目前市值为269.88亿元；周生生录得营业额211.76亿港元，同比下降15%，目前市值49.71亿港元；豫园股份的黄金珠宝业务营收为299.77亿元，同比下滑18.4%，目前市值为219.25亿元。在老铺黄金逆势增长的过程中，哪些资本赚到了钱？背后的资本图谱又是怎么样的呢？获益最多的显然是创始人徐高明及其背后的徐氏家族。根据最新财报，截至3月31日，该公司董事会由执行董事徐高明、冯建军、徐锐、蒋霞，以及独立非执行董事孙亦军、何玉润及施德华组成。其中，徐高明、徐锐为叔侄关系。而徐氏家族也享有绝对控制权。根据招股说明书，实际控制人徐高明、徐东波合计控制上市公司67.66%的股份，对应市值从上市之初的41.31亿港元上涨为814亿港元，浮盈超770亿港元。除了大股东及相关方外，也有不少资本押对了宝。2023年11月，老铺黄金递表港交所前，一些投资方突击入股。据披露，当时厦门黑蚁、苏州逸美、苏州逸美合计出资2.25亿元取得老铺黄金4.31%的股份。其中，厦门黑蚁认购265.58万股，苏州逸美认购212.17万股，复星汉兴认购136.5万股，如以认购价粗略计算，截至4月2日三者分别浮盈20.25亿元、16.18亿元、10.41亿元。这轮投资的“金主”们，出现了不少黄金、消费业同行的身影。复星汉兴的普通合伙人为复星创富（杭州）企业管理合伙企业（有限合伙），最终由豫园股份（600655.SH）控制。厦门黑蚁及苏州逸美均由何愚控制。何愚此前曾参与投资泡泡玛特、巨子生物、喜茶等公司。

（老铺黄金招股说明书）

2024年6月上市时，老铺黄金引入三家基石投资者，合共认购约5600万美元的发售股份，其中腾讯通过Huang River认购675.1万股、南方基金认购202.53万股、源峰基金通过CPE FUND认购202.53万股。最后时刻“上车”，也给上述投资者带来了丰厚收益。以发行价计算，截至4月2日，腾讯仅靠这笔投资就浮盈约51亿港元，南方基金浮盈约15.33亿港元，源峰基金浮盈约15.33亿港元。### 即将面临天量解禁大考此前，老铺黄金的股价走高，与其股权集中不无关系。老铺黄金总股本为1.68亿股。截至目前，老铺黄金上市前的12名股东加上3名基石投资者，合计控制了上市公司92.99%的股份。较少的流通股意味着，市场投资者可以用较少的成本推高股价。然而，随着限售股解禁，市场可流通股份供给增加，股价可能面临压力。那么，上述投资者们能否留得住“纸面富贵”呢？在2024年12月28日，老铺黄金三名基石投资者所持股票解禁并进入流通。从股价上看，当时这批股票解禁并未改变股价向上趋势。但考验并未结束。2025年6月28日，老铺黄金将迎来上市后最大规模的限售股解禁。包括公司前12名股东，合计持有的14264.25万股股份将解禁，这部分股份占公司总股本的86.44%。解禁股东包括公司实际控制人、员工持股平台以及厦门黑蚁、苏州逸美、复星汉兴等多家知名投资机构。4月1日，老铺黄金（06181.HK）公告，联交所已于2025年4月1日批准老铺黄金三名股东持有的4038.89万股非上市股份转换的4038.89万股H股上市及买卖。一名港股分析人士对记者表示，如果一些股票累积一定涨幅，企业申请H股全流通的时候，可能会引起一些投资者对于大股东减持的忧虑。

（实习生蒋习对本文亦有贡献）

本文围绕老铺黄金展开，先是介绍其上市首份年报中的出色业绩和市值增长，让众多投资者获利颇丰。接着深入剖析其“一口价”模式下高增长的原因，同时指出研发支撑力弱和外包生产占比高等隐忧。然后梳理了背后的资本图谱，最后强调公司即将面临的天量解禁考验，未来老铺黄金股价走势以及投资者能否保住收益充满不确定性。