告别“耶鲁模式”，投资回归低成本时代？

投资机构长期依赖的“耶鲁模式”展开，分析了其当前面临的危机，指出另类投资成本高昂但回报平庸的现状，探讨了“耶鲁模式”表现不佳的原因，还对其是否会终结进行了讨论。

长期以来，投资机构寄予厚望的“耶鲁模式”，如今正深陷存亡危机。相关数据清晰地显示，大型基金会和养老金在进行高成本的另类投资后，所获得的回报竟然比不上简单的指数组合。

近日，投资咨询领域的先驱Richard Ennis在他的最新研究中大胆预测“另类投资的终结”。他明确表示，由已故投资大师大卫·斯文森（David Swensen）独创的、以另类投资为主导的“耶鲁模式”，衰落已是不可避免的趋势。

“耶鲁模式”有着独特的投资理念，它强调通过投资私募股权、房地产、对冲基金等另类资产，并与传统资产类别相结合，以此来实现长期的高回报以及风险的分散。Swensen在超过30年的时间里，成功地管理着耶鲁捐赠基金，为耶鲁大学提供了极为重要的资金支持。

那么，曾经辉煌一时的“耶鲁模式”，为何如今表现如此不尽如人意呢？Ennis给出了直接的解释：最初良好的投资结果让“耶鲁模式”广受欢迎，而这种流行使得大量投资者涌入，导致市场变得拥挤不堪，最终造成了回报的下降。

对于投资者而言，这一变化意义重大，意味着数万亿美元的资金配置可能要进行战略性的转变，重新回归到低成本的指数投资。毕竟，谁愿意支付高昂的费用却只换来平庸的回报呢？

另类投资的昂贵代价与平庸回报

美国大学与学院商业官员协会（NACUBO）的最新报告显示，2024年美国大学基金会的平均回报率达到了11.2%。乍一看，这个数字颇为亮眼，但实际上，它略逊于同期简单的全球70/30股债被动投资组合的表现。

更令人担忧的是，这些基金会过去十年的长期业绩同样令人失望。NACUBO监测的总价值高达8740亿美元的基金会，十年平均年回报率为6.8%，而简单的全球70/30组合回报率为6.83%。同期，挪威主权财富基金仅以每年4个基点的管理成本，就实现了7.3%的回报率。

投资咨询先驱Richard Ennis在他的最新研究中毫不留情地预测“另类投资的终结”。他直白地表示：“另类投资带来的是极高的成本，却只有普通的回报——即与标准股票和固定收益资产相当的回报。自2008年全球金融危机以来，另类投资对机构投资者的业绩产生了明显的负面影响。”

模仿耶鲁，却无法复制成功

据Ennis分析，代理问题和薄弱的治理机制是另类投资持续存在的主要原因。首席投资官和顾问们倾向于复杂的投资计划，而且他们还负责设计评估业绩的基准。更糟糕的是，理事会常常根据相对于这些基准的表现来支付奖金，这无疑是治理失败的体现。

目前，约35%的美国养老金计划投资于被Ennis视为“流动性差、费用荒谬且实际表现平庸”的另类投资。更为惊人的是，平均大型美国基金会现在有65%的资金投入到各类另类资产中。

这些机构几乎都在试图模仿已故David Swensen在耶鲁大学创立的投资模式——主要配置私募股权和风险投资，辅以对冲基金和房地产。然而，不幸的是，大多数投资者即便复制了Swensen的投资配方，也无法复制他的成功。

Ennis的研究表明，在考虑市场敞口和风险差异后，平均基金会的表现比平均养老金还要差143个基点。而养老金计划的表现也明显低于可比的公开市场基准，16年间平均每年落后96个基点。

这些基点随着时间的推移不断累积，差距越来越大。根据Ennis的计算，在1994年至2008年期间，大型基金会主要依靠另类投资产生了每年410个基点的超额回报。

“耶鲁模式”真的会终结吗？

为什么曾经辉煌的“耶鲁模式”现在表现如此不佳？Ennis再次强调：好结果带来了流行，流行导致了拥挤，拥挤最终导致了回报下降。

“正是投资者的热情推动了金融危机前另类投资的回报，同时也开始改变产生这些回报的市场。在2000年至2020年间，总资产管理规模增长了10倍以上。现在有超过10,000家管理公司争夺市场份额，相互竞争最佳交易。私募市场投资比以前更具竞争性和效率，但成本依然居高不下——高得无法支持太多增值投资。”

Ennis引用经济学家Herbert Stein的著名法则：“如果某事不能永远持续，它就会停止。”他提出了13个理由说明为什么私募投资的“旋转木马”必须停止转动，包括未能实现既定投资目标、流动性问题、代理问题、高额管理费用等。

然而，金融领域的惯性是一股强大的力量。就像指数基金经过半个世纪的发展和压倒性的数据支持，市场渗透率仍然只有10 – 30%（取决于市场）。

尽管如此，随着越来越多的证据表明高成本另类投资无法持续提供超额回报，机构投资者最终可能会在未来10至20年内逐渐转向低成本的股票和债券组合。毕竟，当耶鲁模式不再创造价值，只带来昂贵费用时，市场最终将纠正这一失衡。

本文深入剖析了“耶鲁模式”面临的危机，指出另类投资成本高回报低的问题，分析了其表现不佳的原因及难以持续的因素。虽然金融惯性使得改变不会一蹴而就，但随着证据的不断显现，机构投资者未来转向低成本投资组合是大概率事件，市场也将纠正“耶鲁模式”带来的失衡。