拟IPO企业转并购频“失利”，估值难题待解 IPO转并购项目失利不断，估值困境凸显

本文聚焦拟IPO企业转并购市场，以英集芯拟收购辉芒微失败为例，揭示了当前众多此类项目推进成果未达市场预期的现状，深入分析了交易双方估值预期差异大这一关键原因，并列举了多个相关并购失败案例及不同行业的估值数据。

在资本市场的动态变化中，又有一家拟IPO企业在转并购的道路上遭遇了“滑铁卢”。

近日，科创板公司英集芯（688209.SH）结束停牌恢复交易，其原本计划通过支付现金、发行定向可转债的方式收购辉芒微电子(深圳)股份有限公司（以下简称“辉芒微”）的重组计划宣告失败。

辉芒微在IPO市场可谓是“常客”。它是一家定位于“MCU ”的平台型芯片设计企业，曾先后在2021年12月和2023年5月两次申报A股IPO。最初，辉芒微打算登陆科创板，后来又转战创业板，但两次尝试均以失败告终。

这次辉芒微选择通过“被并购”的方式曲线上市，然而这条路却比想象中更加短暂。从3月3日英集芯停牌开始筹划重大重组，到3月17日晚宣告终止重组，整个过程用时不到半个月。

对于终止原因，英集芯解释称，是“由于交易相关方未能就本次重组方案的交易对价等核心条款最终达成一致意见”。

这一案例其实是当前众多IPO转被并购项目的一个缩影。自2023年8月起，IPO及再融资节奏进行了调整，监管层也频繁推出鼓励并购的政策。当时市场普遍预期，会有大量IPO企业转向重组市场。但综合这两年拟IPO企业转向并购的实际推进情况来看，大量IPO遇阻公司被上市公司收购的进度远远低于市场预期。

多个IPO项目转道被并购的情况日益明显。易董数据显示，从2023年8月以来，A股IPO市场共有621家企业撤单，而IPO受理数仅有186家。自2023年“8·17新政”实施后，A股市场确实有越来越多拟IPO项目尝试转道被并购，但数量与IPO撤单数相比，相差甚远。

据21 – 联储并购研究中心统计，2023年和2024年，分别有14起、34起上市公司开展并购或参股IPO撤回/被否企业的交易。今年首次披露重大重组的项目中，也有不少“标的”来自IPO市场。除了英集芯拟收购辉芒微之外，还包括天元宠物拟收购的淘通科技、至纯科技拟收购的威顿晶磷、川发龙蟒拟收购的天宝公司、新相微宣布拟收购爱协生等。

其中，爱协生去年曾打算“嫁入”英唐智控。但在当年11月底，英唐智控表示，由于交易相关方未能就本次交易方案以及未来产品战略发展方向达成共识，各方决定终止筹划本次交易事项。

整体而言，这些“转道”的被并购项目成功率并不理想，不少“标志性”的产业整合案例都宣告失败。比较典型的是去年7月，新天药业终止定增收购汇伦医药85.12%股权。这两家企业原本就有参股关系，且都属于生物医药领域，新天药业在中药领域具有优势，汇伦医药则主打小分子化学药。然而，在重组推进四个月后，该收购案因“交易各方对交易预期不一，未能达成一致意见”而宣告失败。

同样在这一年，登云股份收购速度科技、莫高股份收购皓天科技、亚通精工收购兴业汽配等并购案也纷纷折戟。今年以来，IPO企业转道被并购的“失败率”仍在上升。

2025年2月，曾被誉为光伏史上最大并购案的通威股份50亿元收购润阳股份宣告终止。这场增资收购案经过了长达半年的磋商，最终因“部分商务条款未能达成一致”而流产。2025年3月，开创“亏损龙头卖身先河”的芯片设计并购大案——汇顶科技收购云英谷案也宣告失败。云英谷是国内AMOLED显示驱动芯片龙头企业，2023年入选全球独角兽榜单时估值为80亿元，后来有消息称其pre – IPO轮估值降至46亿元。从2022年至2024年前三季度，云英谷净利润分别为 – 1.01亿元、 – 2.58亿元以及 – 1.62亿元，累计亏损超过5亿元。

而收购方汇顶科技的业绩在2022年曾遭受重创，近年来虽有所恢复，但明显不如从前。2019年至2023年，汇顶科技的营收从64.73亿元下降至44.08亿元，毛利率也从60.4%逐步下滑至40.46%。2024年前三季度，汇顶科技营业收入为32.23亿元，净利润为4.48亿元，毛利率为41.74%。

华南一名资深的并购从业人员在接受采访时表示：“从规则上看，监管层鼓励收购‘优质未盈利资产’，但在实际操作中，对未盈利资产的定价以及收购进程的推进仍然存在诸多障碍。这也是很多半导体行业并购中会遇到的技术估值与财务现实的冲突。”在他看来，云英谷虽然在行业内具有较高的地位和技术实力，但连续亏损的财务状况会让很多收购方望而却步。“汇顶科技愿意给出7.79倍市净率，这已经高于行业平均水平，但与一级市场46亿元的估值相比，还是有很大差距。”

综合来看，大量IPO遇阻公司被上市公司收购的进度难以达到市场预期，很大程度上是因为“估值问题”，即交易双方在估值方面存在较大的预期差异。

21 – 联储并购研究中心对首次公告日在2022 – 2024年并完成的重大资产重组进行统计，剔除重大资产出售及重大资产置换案例、交易标的为A/H股上市公司及收购方式为要约收购、吸收合并等情形后，筛选出41起上市公司重大资产购买案例。在这41起案例中，静态市盈率范围为5.8 – 26.79倍，均值、中位数分别为14.02倍、13.33倍；动态市盈率范围为5.77 – 16.68倍，均值、中位数分别为11.59倍、10.91倍。

进一步按年份观察并购估值水平的变化情况，从最核心的市盈率指标来看，2022年、2023年、2024年，上市公司购买重大资产的标的资产静态市盈率均值分别为15.92倍、13.38倍和13.07倍。从这些数据可以看出，近年来并购市盈率的估值均值水平都在十来倍，且近两年还有所下滑，这与双创板块IPO新股动辄数十倍甚至上百倍的估值形成了鲜明对比。

分行业来看，以科创板和创业板支持的行业为新兴行业，其他行业为传统行业，并剔除两起并购市盈率偏高的交易后，对39起重大资产购买案例进行计算。其中，属于新兴行业的标的资产有19家，静态市盈率均值为13.56倍；属于传统行业的标的资产有20家，静态市盈率均值为12.85倍。这表明，无论是收购传统行业资产还是新兴行业资产，并购估值的市盈率水平都在十来倍，估值差异并不明显。

而2023年和2024年，科创板新股平均发行市盈率为89.83倍、36.76倍，创业板新股平均发行市盈率为43.75倍、21.11倍。此外，新股上市后还会受到资金的爆炒。据统计，2024年A股全年首发上市100家公司，发行市盈率均值为21.71倍，上市首日股价涨幅均值为252.76%（即上市首日市盈率又在发行市盈率的基础上平均再增加约2.5倍），上市首日市盈率均值为76.64倍。

值得注意的是，近年来监管层也出台了一些创新支付工具、提高对重组估值包容性的措施，但效果并不显著。例如差异化定价，即根据交易方承担义务的不同，给予所持股份不同的定价。如新五丰收购天心种业时，对承担额外业绩承诺义务的交易对手现代农业集团，给予685.99万元的相对应金额溢价；而24家自然人股东不参与业绩承诺，则对不参与业绩承诺部分的对价按照12.61%折扣率进行打折定价。不过，在41起重大资产购买案例中，只有1起使用了差异化定价。

本文围绕拟IPO企业转并购市场展开，通过英集芯拟收购辉芒微失败等多个案例，揭示了当前此类项目成功率低的现状。分析指出，交易双方在估值上的巨大预期差异是导致大量IPO遇阻公司被上市公司收购进度不达预期的关键原因。尽管监管层出台了相关措施，但成效有限，如何解决估值难题，推动拟IPO企业转并购市场的健康发展，仍有待进一步探索。